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risque de contrepartie qui se noue dans ces interdépendances d’autant plus denses que les hedge funds sont devenus des acteurs majeurs dans le trading des produits de titrisation. Le problème vient de l’interdépendance entre les prime brokers et les hedge funds en particulier concernant les emprunts à court terme (reverse repos, prêts contre des dépôts de titres, dérivés et margin loans…). Enfin les autorités prudentielles, qu’elles soient de marchés, bancaires ou intégrées comme la FSA britannique, sont concernées par le bon fonctionnement des marchés et au delà par le risque systémique qui peut s’y nouer.

Nous sommes intéressés à l’analyse des risques des hedge funds pour repérer les insuffisances de la réglementation et de la supervision vis-à-vis des régulateurs et des acteurs susceptibles d’exercer une discipline de marché. Cela nous conduit d’abord à souligner les risques cachés, dus à l’inadéquation du reporting. Ensuite ces insuffisances grossières de la transparence sont d’autant plus dommageables que les hedge funds peuvent engendrer du risque systémique de par leurs propres stratégies à cause des risques extrêmes qu’elles incorporent et à cause du recours immodéré au levier d’endettement, comme l’a démontré l’épisode LTCM en septembre 1998. Enfin la préoccupation la plus actuelle résulte de l’importance de l’engagement des hedge funds dans le trading du risque de crédit. L’énormité de leurs positions sur les CDS issus des crédits aux entreprises et sur les ABS et CDO issus de la titrisation en fait des maillons de la transmission du risque systémique dans la crise financière. La cartographie des risques ressortira de cet examen à la fois théorique et empirique.

1.

Les risques cachés des hedge funds

Les mesures usuelles de performances (rendement moyen apparent annualisé, volatilité mesurée par l’écart type du rendement et ratio de Sharp) ont donné des résultats flatteurs sur lesquels les hedge funds ont fait leur publicité auprès des investisseurs institutionnels. Les hedge funds boostent leurs rendements pour attirer les investisseurs institutionnels. Le tableau 6 donne les rendements annualisés des hedge funds sur la période de janvier 1994 à décembre 2006. Pour la moitié des stratégies les performances se comparent avantageusement aux indices de marché. Elles sont souvent directionnelles. Par ailleurs, les stratégies d’arbitrage (equities market neutral, convertible arbitrage, event-driven et multi-strategy) sont moins volatiles.

Toutefois, ces stratégies sont largement fallacieuses dans la mesure où elles ne sont valables que dans un monde gaussien. Dés lors, les mesures de performance ne valent pas dans un monde gaussien où les processus stochastiques sous-jacents aux profils de risque peuvent être décrits exhaustivement par la moyenne et par la variance. C’est une hypothèse inadéquate. Pour pouvoir atteindre des rendements absolus élevés (faire de l’alpha), les hedge funds doivent recourir à des stratégies incorporant des produits à caractéristiques optionnelles dont les profils de risque sont hautement non linéaires. Ces stratégies sont vulnérables à des risques extrêmes dus à des profils de risques asymétriques du côté des pertes (skewness négative) et à queues de distribution épaisses (kurtosis élevée ou profil leptokurtique). Ces indications sont dévastatrices pour l’immense majorité des modèles qui reposent sur l’hypothèse de normalité des facteurs de risque. Autrement dit, les stratégies qui semblent obtenir le plus de succès telles que event-driven et fixed income arbitrage) ont une vulnérabilité aux pertes extrêmes (skewness négatif et kurtosis élevé) (voir tableau 7).

Tableau 6 - Rendement moyen, écart-type et ratio de Sharpe des hedge funds 1994-2006

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