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La combinaison d’une forte corrélation des positions sur les mêmes instruments et de leviers élevés crée une vulnérabilité du risque de contrepartie à un renversement des prix des actifs sous-jacents. Parce qu’ils sont financés à court terme par levier d’endettement pour acquérir des actifs risqués peu liquides, les hedge funds ont la structure financière d’une banque de marché non régulée. L’ensemble constitué par les hedge funds et les banques d’investissement forme un système bancaire parallèle qui opère selon le principe « originate and distribute » le risque de crédit par opposition au modèle standard du système bancaire « originate and hold ». Ce nouveau modèle est non régulé et manque de transparence. Il consiste à vendre le risque, le « repackager » et le disséminer vers de nombreux investisseurs. Dans ce modèle, les hedge funds sont des acteurs actifs avec peu de capital désireux de faire des opérations d’arbitrage entre les tranches de titres de crédit structuré. Dès lors, les hedge funds sont très sensibles au manque de liquidité résultant de la perte de valeur des positions d’actifs qu’ils ont acquises dans l’anticipation de leur hausse. Plus le levier est élevé, plus sa diminution forcée entraîne des ventes en détresse d’actifs liquides sur d’autres positions des hedge funds. Ces ventes propagent le stress de marché en marché.

Sur le schéma 3, on considère un hedge fund dont le levier est de 4 sur le capital (parts investies par les investisseurs institutionnels). Supposons que ce levier soit le maximum que les prime brokers acceptent de financer. Si la valeur des positions d’actifs du hedge fund baissent de 5%, le fonds doit liquider 25% de ses avoirs pour maintenir le même niveau de levier. Si la dégradation dans le marché du crédit structuré, par exemple, force le prime broker qui est aussi « underwriter » des ABS et des CDO, à élever ses appels de marge, c’est 40% des actifs qu’il faut liquider (schéma 3)

Schéma 3. Ventes de détresse dans un marché en baisse et contraction du bilan

Il s’ensuit que les hedge funds sont des apporteurs de liquidité via le levier d’endettement lorsque tout va bien  et qu’ils propagent le risque systémique lorsque la baisse des marchés entraînent un assèchement de la liquidité eu égard aux risque pris sur les actifs illiquides.

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