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3.

Les hedge funds et la crise du crédit structuré

Les hedge funds sont devenus des acteurs majeurs dans le trading de produits de titrisation puisqu’ils représentent les plus gros acheteurs de CDO adossées aux crédits immobiliers « subprime » et leur part est particulièrement élevée dans les tranches les plus risquées (voir tableau 9). En raison de leur très forte dépendance vis-à-vis des prime brokers, les hedge funds constituent un maillon faible de la propagation du risque systémique qui est en train de gagner l’ensemble de la titrisation et des dérivés de crédit. Cette caractéristique n’a été révélée que depuis mars 2008. Il importe de comprendre pourquoi le crédit titrisé est devenu une machine à engendrer des pertes alors qu’elle était censée disséminer les risques et rendre le système plus robuste  et d’expliquer le rôle des hedge funds dans cette crise.

Tableau 9. Les acheteurs de CDO (Collateralized Debt Obligations)

Tranches de CDO

Compagnies d’assurances

Hedge Funds

Banques

Asset Managers

AAA

6,9

12,1

14,5

5,8

AA

1,2

4,0

3,5

4,0

A

0,3

4,6

1,4

2,9

BBB

0,6

4,3

0,3

4,0

BB

0,0

2,3

0,3

0,3

Equity

0,9

19,1

4,9

1,7

Total %

9,8

46,5

24,9

18,8

Total $b

295

1396

746

564

Adrian Blundell Wignall, « Structured  Products : implications for financial markets », OECD, December 2007, p45

Les hedge funds ont acquis presque la moitié de $1400mds de CDO. Et de loin la plus grande part des tranches à levier financier les plus risquées (equity et mezzanine). Ces tranches de titres sont des options put pour les tranches equity, des associations de put et de call pour les tranches mezzanine sur des pools de MBS et d’ABS impossibles à valoriser lorsque les prix des actifs sous-jacents s’effondrent. En effet les corrélations entre les éléments du pool varient violemment d’une manière imprévisible, d’autant qu’il n’existe aucun historique de la réaction à la variabilité cyclique des prix des sous-jacents pour de telles structures qui n’existent que depuis quelques années.

Or le retournement des prix d’un actif (par exemple immobilier) sur une catégorie de crédits dont la qualité ne dépend que de l’anticipation de la hausse du prix de cet actif (par exemple subprime mortgage) fait bondir la corrélation entre les crédits du gisement. Il s’ensuit que les tranches les plus exposées des titres émis en contrepartie subissent une baisse foudroyante de leur valeur. Comme les banques mélangent toutes sortes de crédits dans des gisements à titriser, l’appréciation du risque devient inextricable et les investisseurs qui ont acheté ces papiers sont plongés dans la plus grande confusion. Ils cherchent à se débarrasser de tous les crédits structurés de gré à gré. L’impossibilité de les revendre provoque alors l’onde de choc dans l’ensemble des marchés jusqu’au marché monétaire. Les risques de ces pools sont impossible à évaluer tant que les corrélations qui varient au sein des pools sont inconnues alors que la valeur des collatéraux s’est effondrée.

La titrisation est une transformation de crédits en titres financiers qui altère les profils de risque de manière à disséminer le risque sur une plus vaste gamme de porteurs. Elle s’opère

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