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par la mise en pool de crédits rachetés à leurs initiateurs par des banques d’investissement. Celles-ci sortent les portefeuilles de crédits de leurs bilans pour les loger dans des structures spéciales, appelées conduits ou SIV (« special investment vehicles »). Les structures sont très complexes et requièrent de nombreux acteurs parce que la tritisation est à plusieurs étages (schéma 4). Dans ces structures, les pools de crédits sont découpés en tranches. Les titres sont émis au passif de la structure selon le principe de la subordination. Les tranches supérieures sont protégées des pertes émanant des tranches inférieures du pool selon les points d’attachement et la minceur/ finesse des tranches. Il s’ensuit un changement considérable dans le profil de risques. Afin d’extraire des fees maximales, les intermédiaires et parties prenantes à ce processus comptent sur un empilement de couches de titrisation qui rend ainsi l’évaluation du risque inextricable.

Le schéma 4 montre un exemple de titrisation à deux niveaux. Au fur et à mesure que la titrisation s’éloigne des crédits initiaux, les produits sont de plus en plus illiquides, portent des risques de plus en plus non linéaires et de moins en moins aptes à être valorisés par des modèles quantitatifs. Les modèles quantitatifs deviennent extrêmement sensibles aux hypothèses sous-jacentes. L’hypothèse majeure, faite par les banques et par les agences qui avaient intérêt à vendre le plus de titres possibles donc à leur donner des notes élevées, a été une très faible probabilité de baisse des prix immobiliers. Cette erreur a été cardinale. Il faut bien comprendre pourquoi elle a provoqué un effondrement fulgurant des titres émis qui a paralysé l’ensemble du crédit titrisé.

Schéma 4. L’empilement des couches de titrisation

On le comprend en analysant le bilan et le compte de revenu d’un CDO de 720 millions de dollars (tableau 10). Le but de la titrisation est de dégager un « excess spread » qui est la différence entre le rendement du pool d’actifs d’un côté, les commissions (fees) et les intérêts payés sur les tranches de l’autre.

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