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Tableau 10 : Bilan et revenu d’un CDO

Bilan

Revenu et paiements

Encours pool(mil $)

Tranches de titres

( mil$ et %)

Paiements et commissions

Montants (mil$)

Notation et rendement

(pb > Libor)

720

Supersenior

et senior     504 (70%)

Fee

10,8

super senior

et Senior

30,24

AAA et AA (25)

A (75)

Mezzanine 201 (28%)

Mezzanine   

15,3

BBB (180)

BB (475)

Equity       14     (2%)

Equity          

1,8

Non noté

Excess spread

3,7

720

Total          720

Revenu pool

61,9

BBB (200)

Source :A Blundell Wignall, «  structured products : implications for financial markets », OCDE, 2007

Pour produire un profit net (créer de la valeur) par la structuration d’un CDO, compte tenu de la charge des commissions, il faut que les tranches supérieures (dites super senior) soient notées AAA et AA. Il faut donc que les agences de notation fassent l’alchimie suivante : à partir d’un pool de ABS de notation BBB, il faut émettre des titres de notation AAA pour qu’ils soient achetés par des investisseurs institutionnels. La possibilité de cette alchimie est la subordination qui est le principe du tranching. Les tranches supérieures sont protégées des pertes probables du pool par le matelas des tranches inférieures. Cependant pour dégager l’excess spread il faut que les tranches de rendement faible (notation élevée), c’est-à-dire inférieures au rendement du pool, soient épaisses. Mais cela veut dire que les tranches subordonnées constituent un matelas de protection trop fin pour justifier la note AAA sur les tranches élevées. C’est pourquoi il faut procéder à un rehaussement de la qualité des titres des tranches super senior par la garantie d’assureurs spécialisés que sont les monolines.

Les tranches subordonnées sont achetées par les hedge funds, qui sont comme les conduits qui leur vendent, des structures à levier, donc vulnérables à la baisse de la valeur des actifs. Si les pertes sur le pool de ABS dépassent largement celles que les agences ont anticipées lorsqu’elles ont noté les ABS, toutes les tranches subordonnées sont rapidement annihilées et les tranches senior voire super senior sont attaquées. La réévaluation des risques provoque des ravages dans toute la chaîne de titrisation. C’est le cas des hedge funds chargés des tranches mezzanine et equity.

La position des hedge funds est décrite dans le schéma 5 sur le labyrinthe de la titrisation. Les hedge funds ont été d’importants acheteurs de ABS et CDO (vendus par les véhicules hors bilan). Ils ont financé ces actifs illiquides par les mécanismes de crédit des prime brokers qui crée un risque de contrepartie (prêts de titres, reverse repos, dérivés, prêts de marge) ; Ils le financent aussi par émission de papier commercial gagé sur les pools d’ABS, appelés ABCP (Asset-backed commercial paper). Ce papier est détenu par des SICAV monétaires et réputés parfaitement liquide.

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