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le gérant. Les gérants interrogés reconnaissent eux mêmes jouer le jeu de la transparence mais jusqu’à un certain point. Si l’investisseur demande trop d’information, le gérant s’arroge le droit de refuser toute nouvelle communication, en arguant que ce refus fait partie du contrat entre lui et l’investisseur. C’est bien pourquoi c’est la nature du contrat qui est à revoir si on arrête de se payer de mot concernant la discipline de marché et qu’on se décide enfin à la prendre au sérieux.

Enfin une dernière recommandation met en exergue le rôle des investisseurs institutionnels et leur capacité d’influence dans la promotion de la transparence des hedge funds (une nouvelle source de discipline de marché). La structure des hedge funds s’est institutionnalisée ces dix dernières années avec une part de plus en plus importante d'épargne publique. Cette évolution devrait logiquement impliquer un changement dans le sens d'une plus grande régulation des hedge funds. En effet, il existe une relation principal-agent15 entre les investisseurs institutionnels et les gérants de hedge funds dus aux asymétries d'informations qui minent la capacité des investisseurs même qualifiés à entreprendre les due diligence, étant donné les stratégies très complexes et les structures opaques des hedge funds. Toute erreur dans le monitoring des hedge funds individuels peut conduire à des erreurs d'allocation. A l’heure actuelle, le seul contrôle possible est celui effectué en amont au moment du choix du manager. Ce processus est cher et prend du temps. De plus, il faut compter sur les consultants avec une industrie de consulting qui est souvent en cheville avec les hedge funds industry.

Ce sont les investisseurs institutionnels qui ont le plus besoin de ces données, car s'ils sont considérés comme des investisseurs qualifiés qui n’ont théoriquement pas besoin de protection supplémentaire. On a trop vite tendance à oublier qu'ils ne sont pas les investisseurs ultimes.  Il est donc dans leur intérêt de jouer un rôle important dans la discipline de marché. Jusqu’à présent, ils n'ont pas vraiment joué ce rôle. On peut présumer et souhaiter que cela change. C'est en tout cas ce que pense un certain nombre de ces organismes. Ils devraient être les principaux bénéficiaires de la régulation.

De même, il demeure une ambiguïté sur le statut d’investisseurs qualifiés. Les investisseurs institutionnels, par définition, sont considérés comme des investisseurs qualifiés. Mais certains fonds de pension nous ont confié en entretiens que malgré leurs expériences de gestion de portefeuilles, ils ne se considéraient pas comme tels. Bien au contraire, ils se jugeaient incapables d’évaluer et contrôler les risques des hedge funds. On peut se demander quels seraient alors les critères d’un tel statut pour un investisseur institutionnel? Ce sont les vrais investisseurs de long terme capables de déterminer une allocation stratégique flexible dans le temps. Ce n’est donc pas une catégorie statutaire, mais une méthode et des outils d’analyse stratégique en interne qui définissent des investisseurs qualifiés (Rapport « investisseurs à long terme et gouvernance des entreprises », Institut CDC, 2007).

En vérité, la question est dans la nature de la relation Principal Agent qui relie les managers de hedge funds et les investisseurs institutionnels qui leur confient leur capital. Le manager doit-il avoir une indépendance de moyen ou d’objectif ? Il est clair que, s’il a une indépendance d’objectif dans un contrat de délégation très lâche avec une grande latitude

15 La relation d’agence se définit traditionnellement comme une relation caractérisée par une asymétrie d’information entre deux protagonistes: le principal et l’agent. Selon que le principal en général ignore une caractéristique de l’agent ou son comportement, la relation d’agence est définie par une relation de sélection adverse (adverse selection) ou de risque moral (moral hazard). Toutes les relations contractuelles impliquent des situations de conflits d’intérêts potentiels.

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