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réglementaire très souple voire inexistant et d'une remarquable opacité4. Parce qu’il n’y a ni benchmark, ni track record pour évaluer leurs performances, les gérants de hedge funds exigent des investisseurs une double structure de commissions (fees) très élevée. En général, les management fees oscillent entre 1% à 2% et les performance fees entre 10% et 20% voire beaucoup plus. De plus, il existe des périodes lock up qui bloquent l'argent investi pendant un certain temps. Si les hedge funds sont domiciliés majoritairement dans les places offshores pour jouir d’une régulation minimale et d’une fiscalité légère, les managers conduisent leurs opérations dans les principaux centres financiers (Londres et New York) et externalisent une grande variété de services à de administrateurs. Car les stratégies des hedge funds exigent de gros volumes de transactions avec beaucoup de soutien opérationnel qui génèrent des coûts élevés de « prime brokerage ». Les prime brokers sont souvent des départements de banques d’investissement. Ils fournissent de nombreux services aux hedge funds comme le courtage, les opérations de compensations et de règlements, la garde des titres (custody), la gestion des risques, les services de recherche, le reporting et de conseils en investissements pour lesquels ils chargent des commissions importantes.

Parmi ces services, le plus important est sans conteste la fourniture du levier financier via les marchés dérivés (de gré à gré) sur lesquels les hedge funds n’ont pas souvent directement accès. Les prime brokers assument le risque de contrepartie sur ces fonds. Les hedge funds offrent deux avantages aux banques : ils réduisent d’une part les risques de crédit des banques en retirant des actifs de leur bilan, d’autre part, ils améliorent la liquidité des banques en leur procurant un marché pour leurs opérations de titrisation et autres stratégies de financement. A l’instar de l’industrie des hedge funds 5, le prime brokerage est un marché très concentré. Les deux banques d’investissement Morgan Stanley et Goldman Sachs contrôlent plus de 40 % du total des actifs. De même, leurs revenus sont très concentrés. Les hedge funds représentent 20 à 30% des profits des banques d’investissement (dont sont issus les prime brokers). Les trois quarts de ce pourcentage proviennent des 200 plus gros hedge funds (de plus de 2 milliards de dollars). Les banques d’investissement ont donc trouvé un business profitable avec les hedge funds. Ce qui traduit la dépendance des prime brokers par rapport aux hedge funds quant à leurs revenus et leur vulnérabilité en cas de faillites d’un gros hedge funds ou de plusieurs de taille moyenne.

Ainsi ce qui ressort des caractéristiques des hedge funds est d'une part l’opacité liée à la structure privée et d'autre part  le risque lié au levier via les marchés dérivés dont le montant notionnel a explosé avec une croissance annuelle moyenne entre 1996-2006 de 60% (voir tableau 1). De même, il convient de souligner la dépendance des revenus des primes brokers vis-à-vis des hedge funds.

Tableau 1 : Croissance des crédits dérivés 1996-2006 (Mds de dollars)

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

1996-2008

Montant notionnel

180

350

893

1952

5021

20 207

33 120

4 Cette volonté de cultiver ce goût du secret s'explique par le fait que les clients originels des hedge funds sont des particuliers très fortunés soucieux de préserver une grande confidentialité et souvent hostiles à toute forme de publicité. Une autre raison de cette opacité vient du fait que les gérants craignent de voir les stratégies -basées souvent sur un algorithme- copiées ou volées par d'autres participants du marché. La moindre divulgation entraînerait la réalisation immédiate des arbitrages existants et la disparition de l’inefficience initialement constatée. Si ces arguments se tiennent du point de vue des hedge funds, il n’en reste pas moins que cette opacité est préjudiciable aussi bien pour les investisseurs que pour les intervenants et les autorités de régulation.

5 On constate que les trois quarts des hedge funds dans le monde sont américains et que les trois quarts des hedge funds européens sont britanniques. La répartition par taille de ces fonds fait ressortir une forte proportion de petits fonds. Fin 2006, les 200 plus gros hedge funds ( représentaient les trois quarts des actifs sous gestion (FSF, 2007).

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